Recurrentemente, inversionistas y amigos me preguntan sobre la fortaleza del peso y los niveles que podría registrar la paridad del peso frente al dólar. La verdad de las cosas es que el tipo de cambio es una de las variables macrofinancieras más complicadas de pronosticar ya que existen muchas circunstancias económicas y geopolíticas que influyen sobre la cotización peso-dólar.
En una economía de libre mercado como la mexicana, el tipo de cambio refleja el precio de una mercancía particular que es el dólar y, como cualquier mercancía, dicho precio se determina por la libre interacción de la oferta y la demanda. En el largo plazo siempre funciona de esta forma, si un país es un receptor neto de divisas por diferentes conceptos, turismo, inversión, ventas externas de mercancías, remesas, etc., la moneda local tenderá a fortalecerse. Si, por el contrario, la salida de capitales es cuantiosa, seguramente se presentará un debilitamiento de ésta.
En el corto plazo, sin embargo, la cotización del peso se puede ver afectada por muchos elementos que alteren la percepción de riesgo de los inversionistas y grandes manejadores globales que, frente a indicios de crisis económica en algún país o región, o conflictos geopolíticos, pueden optar por buscar refugios más seguros, ocasionando alteraciones en los circuitos internacionales de capital. Estos movimientos súbitos y profundos de recursos inducen una gran volatilidad en los mercados cambiarios y llevan a movimientos erráticos, sobre todo en monedas de países emergentes, principalmente en el peso mexicano.
Es importante tener presente que el peso mexicano se ubica en el lugar 15 del ranking de las monedas más operadas en el mundo (en 2016 ocupaba la posición 11), siendo la única moneda latinoamericana presente dentro de este ranking, y la segunda moneda emergente dentro del grupo de monedas más operadas en el mundo, solo detrás del yuan chino que se ubica en la posición 8 (en 2016 el yuan aparecía en el lugar 29). La característica de ser una moneda a la que se puede entrar y salir con facilidad, le inyecta una mayor volatilidad a la moneda mexicana.
Uno de los periodos que sintetiza muy bien la forma en la que interactúan factores económicos y políticos sobre el tipo de cambio fue 1994, cuando se registró la última macro devaluación del peso. Este año fue particularmente complicado para México desde el punto de vista de la inestabilidad política que se vivió, y que finalmente mermó la confianza de los inversionistas que terminaron por escenificar una cuantiosa salida de capitales.
Pero hay un tema económico que de pronto se pierde de vista. La economía estadounidense se expandió durante todo 1994, para finalizar el año con un crecimiento de 4%, el mayor crecimiento económico registrado hasta entonces en los últimos diez años, por lo que la Reserva Federal, entonces comandada por el legendario Alan Greenspan, inició una política monetaria restrictiva con el propósito de evitar una escalada de la inflación, protegiendo de esta forma la recuperación y la generación de empleo en el largo plazo.
De esta forma, las tasas de interés de referencia se incrementaron de 3.0% a principios de 1994 a 5.5% en diciembre, alcanzando un máximo de 6.25% en febrero de 1995. Esta estrategia modificó la dirección de los flujos internacionales de capital que encontraron más atractivo el mercado de bonos en Estados Unidos, sobre todo al hacer un balance de los riesgos que se percibían en el entorno político local.
Hay que tener presente que en 1994 existía en México un esquema cambiario de bandas de flotación que permitía que la cotización del peso frente al dólar fluctuara libremente dentro de un rango máximo y un mínimo. Esto requería que el Banco Central comprara dólares cuando el tipo de cambio se acercara a la banda inferior y vendiera dólares cuando se ubicaba sobre la banda superior. Para que este régimen cambiario funcionara, se requería que Banco de México tuviera suficientes reservas internacionales para inyectar dólares al mercado cambiario en caso de que se presentaran presiones sobre la moneda que la llevaran a la banda superior.
A lo largo de todo 1994, la inestabilidad política y la restricción monetaria en Estados Unidos presionaron al tipo de cambio y mermaron las reservas internacionales de nuestro país. Hacia finales de 1994, la política monetaria en Estados Unidos se tornó particularmente restrictiva, toda vez que la Fed decretó, el 14 de noviembre, un incremento de 75 pb en la tasa de fondos federales, el mayor incremento registrado en una sola sesión desde 1990. Adicionalmente, trascendió en ese momento que la Fed realizaría un nuevo incremento de igual magnitud en su reunión del 20 de diciembre, alentando una mayor fuga de capitales.
En el lapso del 15 al 30 de noviembre de 1994, las reservas internacionales de México pasaron de 15,942 md a 12,484 md, es decir, en los quince días posteriores al incremento de las tasas de interés en Estados Unidos, México perdió 3,458 md en reservas internacionales. En conjunto, la inestabilidad política y el incremento de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal ocasionaron que las reservas internacionales de México pasaran de un máximo histórico cercano a 30,000 md, nivel con el que inició 1994, a 5,854 md el 21 de diciembre, el día anterior a la adopción del esquema cambiario de libre flotación ante la falta de reservas que permitiera dar continuidad al esquema de bandas.
Hasta aquí, podemos decir que el tipo de cambio es altamente sensible a eventos políticos y geopolíticos y, por supuesto, a la política monetaria de nuestro principal socio comercial. Así es como se entiende que el Instituto Central de nuestro país haya iniciado antes que la Fed el ciclo restrictivo de las tasas de interés, y que se empeñe en mantener el diferencial de tasas; de no haberlo hecho, se corría el riesgo de que el peso se presionara de manera acelerada, incluso por encima de la cotización máxima registrada durante el confinamiento por Covid de 24.27 pd registrada en abril de 2020.
La inflación en México es casi un punto porcentual inferior a la de Estados Unidos (7.65% vs 8.6% al mes de mayo), mientras que la tasa de interés de referencia en México es casi 4 veces más alta (7.75% vs 1.75%). Una tasa de interés alta en México no va a aliviar el problema de los altos precios de los alimentos y las materias primas a nivel global, ni tampoco las dificultades de las cadenas de suministro, pero sí va a incentivar que los inversionistas extranjeros canalicen mayores recursos al país, fortaleciendo al peso.
El costo de mantener tasas de interés altas será la afectación a los diferentes componentes de la demanda agregada, al consumo y a la inversión, principalmente, provocando una contracción de la demanda que, por identidad macroeconómica, es igual al producto. Así, el resultado de mantener un diferencial de tasas tan alto será un tipo de cambio relativamente estable pero con un menor dinamismo económico.
Ahora bien, más allá de los temas de oferta y demanda de divisas que hemos comentado, los inversionistas me preguntan si seguiremos viendo un súper peso en los siguientes meses o habrá una depreciación del tipo de cambio. Dicho de otra manera, los diferentes agentes económicos se cuestionan si el peso se encuentra sobre o subvaluado, lo que nos lleva a reflexionar sobre el valor teórico del tipo de cambio.
Una de las metodologías para conocer el margen de sobre o subvaluación del peso es el PPP (Purchasing Power Parity) que establece que el tipo de cambio teórico se debe de ajustar al diferencial de precios entre México y Estados Unidos partiendo de una base arbitraria pero que en principio debe de reflejar el punto de inflexión de un cambio estructural, como puede ser 2010 que marca el inicio de la recuperación después del estallido de la crisis subprime en septiembre de 2008.
El tipo de cambio el 31 de dic de 2009 se ubicó en 12.86, mientras que la inflación acumulada en México desde esa fecha y hasta mayo de 2022, fue de 69.29% y en Estados Unidos de 35.14%, por lo que el diferencial de precios es de 25.27% y el tipo de cambio teórico resultante de 16.11 pd.
Dicho de otra manera, cualquier paridad peso-dólar por debajo de este nivel implica una sobre valuación del peso y cualquier nivel por encima de este tipo de cambio teórico refleja una subvaluación del peso. Al cierre de mayo el tipo de cambio se fue de 20.03 pd lo que refleja que el tipo de cambio se encuentra subvaluado en 24.31%.
Una de las críticas más fuertes a la teoría del PPP es que los resultados cambian significativamente si se modifica el año base. Consideremos ahora que el punto de partida es 2015, una fecha mas cercana y que abarca los dos años de pandemia, la guerra entre Rusia y Ucrania y el surgimiento del fenómeno inflacionario en todo el mundo, primero por la escasez de mercancías derivada de la interrupción en la cadena de suministro y después por el impacto que el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania está teniendo sobre los alimentos y la energía.
El 31 de diciembre de 2014 la cotización peso-dólar era de 14.51 pd, la inflación acumulada desde entonces ha sido de 39.46% en México y fue de 23.80% en Estados Unidos, por lo que el diferencial de precios es de 12.65%, lo que significa que el tipo de cambio teórico es de 16.35pd y la subvaluación del peso a mayo de 22.5%.
Como hemos señalado, el margen de subvaluación cambia modificando el año base, pero lo que se puede inferir es que el peso ha experimentado, sin duda, una depreciación en términos reales cercana a 20%, lo que sugiere que el peso se ha visto afectado por condiciones de mercado diferentes a la evolución de los precios.
Este tipo de análisis tiene mucho sentido en esquemas de tipo de cambio controlado, fijos o sucios, en los que no se conoce el verdadero valor de la moneda, por lo que esta metodología arroja una idea más o menos clara sobre la posibilidad de que se presenten presiones de depreciación en el horizonte.
Hoy, México cuenta con esquema cambiario de libre flotación, no obstante, el PPP nos permite entender que tan competitivas son nuestras exportaciones valuadas en dólares. Interesante notar que nuestro sector exportador, dado el margen de subvaluación del peso, es más competitivo que en el pasado, quizá más de lo que se hubiera esperado.
En la última Encuesta de Expectativas del Sector Privado levantada por Banco de México, se espera un tipo de cambio de 20.92 pd para el cierre de este año y de 21.35 pd para el 2023, lo que significa, con los precios actuales, que el tipo de cambio mantendría el margen de subvaluación.
Mientras Banco de México pueda mantener el diferencial de tasas, no cambien las condiciones económicas globales y la aversión al riesgo no afecte al conjunto de países emergentes, es altamente probable que el tipo de cambio se mantenga fluctuando en un rango de entre 19 y 21 pd. No obstante, no se deben descartar episodios de alta volatilidad que presionen la cotización peso-dólar.
La falta de una política de estado que promueva el crecimiento económico y la inversión, el próximo inicio del proceso electoral y, particularmente, y las rigideces que pueda enfrentar el Instituto Central para mantener el diferencial de tasas son elementos que podrían propiciar mayores presiones sobre el tipo de cambio, aumentado el margen de subvaluación del peso.
Manuel Guzmán M., Socio Director en IDEA Asset Management, mguzman@ideaam.com.mx
Natalia Herrera H., Head Trader en IDEA Asset Management, nherrera@ideaam.com.mx
Carla Rodriguez T., Banca e Inversiones y Economía en la Universidad de las Américas Puebla, carla.rodriguezta@udlap.mx
Deja un comentario
Lo siento, debes estar conectado para publicar un comentario.